文 | 海豚研究
文 | 海豚研究
北京凌晨 2 月 13 日美股盘后，Coinbase发布了 2025 年四季度财报。Q4 业绩并不好，低于市场预期。但当下股价已经基本与财报脱节，主要是因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币市场进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。
跳出预期来看，目前公司正处于一个积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此费用看到明显增长，这导致在惨淡的市场行情下，也会加剧了短期利润的塌方。
具体来看：
1. 交易快速降温：最终交易收入环比下降 6%，低于市场预期。与去年同期的巅峰相比，更是惨淡下滑 37%。
四季度整体加密货币因流动性扰动，10 月达到峰值后急速陷入低迷。根据 CoinGecko 统计数据，Crypto 总市值环比下降 24% 回落至 3 万亿美元，现货市场交易量环比减少 7%。
Coinbase 平台内的交易规模仍然略微落后行业，环比下降 8%，但落后幅度有所收缩，可能得益于 Deribit 的收购、事件预测交易、股票代币的推出等。Q4 月均交易用户环比减少 20 万人，整个平台资产缩水 27%。
展开剩余92%2. 市场剧烈波动下，订阅很难独善其身：短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、以及稳定币为主订阅收入的表现来视作 Coinbase 自身业务发展能力的体现。
问题是，订阅服务收入虽然不与交易直接相关，但在行业情绪显著波动期间，同样会跟着变化。
（1）其中占总营收 10%、占订阅收入 21% 的区块链质押奖励收入，与 ETH 和 SOL 的价格息息相关，而这两类资产在 Q4 都是-30、-40% 的环比降幅，因此连累质押奖励也环比下降 18%。
（2）收入占比 20% 的稳定币利息分成，这种几乎公开可算的收入和预期基本一致。但不可否认，四季度 USDC 发行增速缓慢不及预期，环比仅增长了 8%，相比前三季度进一步放缓。
尽管稳定币的应用场景在不断拓展，但目前而言 USDC 大部分的使用场景都还是用于加密货币交易，因此四季度行情惨淡也拖累了 USDC 的需求。
四季度，Coinbase 平台上流通的 USDC 规模大概占了总市场的 23%，持有份额进一步提升。
（3）剩余 10% 的其他收入，主要是指机构资金托管、Coinbase one、Base 链等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base 链收入还能保持稳定扩张，这是财报为数不多的亮点。
3. 盈利短期 “塌方”：一般而言，Coinbase 费用主要是随交易收入波动的交易费、人员开支以及基本运营成本等，规模比较刚性，但交易分板块的利润率较高，因此若交易差了，那利润率基本也不用看了。
与此同时，Coinbase 还在积极为扩张做各种投入，包括收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此经营费用看到明显增长——三费环比增加 14%。
这也使得在惨淡的市场行情下，加剧了短期利润的塌方——Q4 EBITDA 环比下滑 30%，同比去年的鼎盛时期更是下滑 56%。
从公司指引的 Q1 经营费用来看（环比持平），投入力度并不会因为市场低迷而有明显的收缩。
4. 重要业绩指标一览
（下图中 “4Q25e” 这一列为 Coinbase 在财报公开披露前一天的机构预期）
海豚君观点
Coinbase 当下无疑是处于至暗中，但管理层似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密货币的周期性影响，但坚信中长期的前景广阔，并身体力行，实际的投入也丝毫没有因为行情冷淡而停下，但电话会也表达 2026 年会相对2025 年这个特殊的 “投入年”存在明显控制。
由于 Coinbase 的股价基本与加密市场行情绑定，因此四季度的财报与市场预期的 “显著差距”，实际意义不大。
但从 Coinbase 丝毫不敢松懈的投入中，我们能看出一些行业竞争加、生态碰撞的趋势——包括收购产生的费用增加，提高的 USDC 激励分成以及 Coinbase 自己为保持/提高生态占位而提高 USDC 自持比重等等。
以上动作，往好了说，这是为长远的竞争力提高而投入，但从短期看，竞争加剧肯定不是多数资金喜欢看到的局面。
再加上短期上由于流动性（凯文沃什的降息但缩表政策）、《CLARITY》关键法案的立法进程（明确 SEC 和 CFTC 的管辖权、稳定币能否给与用户激励）等影响，加密货币可能仍然要震荡一段时间。
在这期间算清 Coinbase 的底价很可能对短期交易更为重要。
1、既然短期股价绑定加密货币行情，我们先来参照 BTC 价格短期变动。当前 6.7 万美元的价格，已经低于边际生产成本 7.7-8.7 万美元，这意味着上游供给会在成本压力喜爱逐步放缓，似乎可以看到会给当前价格一些底部支撑。
以下为详细分析
一、Coinbase 主业介绍
Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。
从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。
其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。
但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。
而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。
随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。
二、受益加密资产市场情绪，生态小步扩张
先来看 Coinbae 的用户生态变化。
因 10 月之后行情快速降温，四季度交易用户净减少 20 万人到 910 万（由全年交易用户平均值 920 万反推而来），人均交易额环比下降了 4%，但是和去年同期的巅峰水平就不能比了，同比下降 45%。
资产规模也同步缩水，季末客户资产规模 + 隔离托管金合计达到 381 亿，环比下降 27%。不过海豚君简单估算，资产缩水主要因为市值下降，同时伴有规模增大的用户资产流出。除了自身产品业务的拓展，包括股票代币、衍生品交易等，还可能是收购 Deribit、Echo、Liqufi 等公司直接带来的资金。
三、交易压顶，但市占下滑放缓
Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入（占比 55%）。因此交易情绪一波动，对短期业绩的影响就非常大。但相比于 Q3 市场份额显著下滑，Q4 从交易量占比来看，下滑幅度有所放缓，不排除是衍生品丰富带来的对冲。
四季度行业上，加密货币市值回落到 3 万亿，现货交易量环比下滑 7%，Coinbase 环比下滑 8%，份额继续略微下滑（参考 The Block 数据），但相比 Q3 下滑速度放缓。
海豚君认为，券商系交易所、去中心化交易所是 Coinbase 主要的竞争力量，Coinbase 丢失的份额很可能被它们吃了。
加大对衍生品交易资产类别的丰富，是可以对冲现货交易下滑的一个有效方法。四季度在完整融合 Deribit 的期货交易之后（Q3 只是部分融合、Q4 才以一个完整季度并表），Coinbase 整体衍生品交易额、未平仓合同余额环比都有明显提高，并且交易的期货品种也有增加。
随着衍生品未来渗透占比逐步走高，也能对冲综合费率的下降趋势。从人均交易费来看，四季度机构费率继续抬高，可能就是因为机构会更多的涉及到大量衍生品交易，而衍生品交易费要比现货更高。
但最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，综合降费的大趋势基本是确定的。四季度交易收入 9.8 亿，同比下滑 37%，环比下滑 6%，下滑幅度小于交易量，但低于市场预期。
三、订阅和其他：稳定币 “稳定”、Base 链继续扩张
四季度订阅收入 7.3 亿，环比下滑 2.6%，下季度指引中位数 5.9 亿，同比下滑 15%，均低于市场预期。其他收入 0.71 亿，环比少了大概 400 万美元。
细分来看：
（1）拖累增速的是区块链奖励（质押收入），占到总收入的 10%，Q4 当期同比下滑 29%、环比下跌 18%，因其主要受到 ETH/SOL 价格变动的影响，而四季度 ETH 和 SOL 市场价格都是环比 30%+ 的剧烈下跌。
（2）占总收入 20% 的稳定币收入，虽然增速继续放缓，但主要受整体市场发行速度的影响，实际上 Coinbase 平台流通的 USDC 份额却在环比走高，Q4 达到 23% 的占比。
期末流通中的 USDC 为 760 亿，环比增速放缓到 8%，低于此前我们的预期，但因为是公开数据，因此对股价的影响在过去一个季度已经定价。
由于已知 Circle 一直在致力于扩大 USDC 的生态圈，在去年增加了多个交易所的合作，因此对 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份额提高，我们不排除是 Coinbase 为保持自身的生态地位，而自己加速了囤币。
（由于本季度开始不再详细披露公司自持 USDC 规模，因此海豚君只能简单倒推估算得，公司自持 USDC 环比增加了 60%，从 37 亿增加值 60 亿余额）。
当然 Coinbase 用户持有的 USDC 也在走高，环比增加 3%。Q4 Coinbase 针对用户使用 USDC 的激励分成仍然维持在很高的比例，并且相比 Q3 又提高了 8pct 达到 52%。
等于说，Coinbase 收到的稳定币储备利息，一半都分给用户了。但对于这种变相的 “付息” 用户激励方式，是否符合监管对稳定币的不能 “支付利息来实现类存款性质的资金募集” 的规定，仍然存在争议。
（3）其他收入主要包括托管费（2025 年一季度才并入）、Base 序列器费用以及其他小部分的支付相关收入。四季度共实现创收 1.5 亿，同比增长 13%，环比增长 6%，算是整份财报唯一亮点的地方。
根据 The Block 的数据，分配给 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了约 1600 万美元（交易额为 12 亿），而上季度是 1400 万美元，对应 9 亿交易额。公司表面，正在探索更多为 Base 发行原生代币的可能性。
四、盈利受 “双压”
在收入承压下，Coinbase 仍在继续投入扩张，收购整合、研发投入、营销推广以及对用户的激励（稳定币使用）上都在环比增加。
而从下季度对经营费用的指引区别来看，9.25~9.75 亿，环比 Q4 持平，说明这个投入力度不会因为短期交易惨淡收入承压，而有明显的收缩。
最终看 Q4 核心经营利润不到 3 亿（不含投资损益、利息收入费用等），环比下滑 41%，去年 Q4 是巅峰所以同比就不用看了。
为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整 EBITDA 的变化，四季度经调整 EBITDA 为 5.7 亿，利润率 32%，环比降低了 11pct。
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